成长价值风格轮动策略 · 整合回测报告

投资经理摘要（2026年10月9日信号，次周执行）

怎么看：截至10月末，股债性价比中性——ERP五年分位34%，股票不贵也不算便宜，权益仓位维持25%的中性档；上证情绪指数46、处正常区间，未触发恐慌加仓；ML风险模型未示警，不修正ERP档位。风格信号1票指向价值，权益内部仅配16%成长、84%价值——市场仍处价值占优阶段， 成长端的机会以少量优选基金参与即可，不追高。

怎么做：当前组合以 75% 短久期国开债打底吃票息， 21% 配置红利低波、中证红利、现金流等价值指数（拿股息、等风来）， 4% 配置成长风格——12只优选基金为主，叠加B×C风控动态调节 （优选基金与国证成长指数之间，当前风险状态下降出部分持指数）—— 整体是"债打底、价值为主、成长轻仓"的防守反击结构。 往后看：若市场继续调整、ERP分位升破85%，规则将自动加仓至30%（情绪低迷时上限35%）； 若ERP回落到15%以下，则减至15%兑现。所有信号每周五收盘计算、次周执行，涨跌都有预案，不主观拍板。

一、策略概述与术语定义

1.1 组合核心构建逻辑

本组合为股债配置型策略：权益仓位15%~35%，其余配置债券资产。整体框架由三层规则叠加搭建—— ①仓位择时（总共买多少权益）、②风格结构调整（成长与价值如何分配）、③资产优选（各风格内具体持有什么）。 组合相对基准的全部超额阿尔法，也分别来源于这三大维度：择时α、风格切换α与个券优选α。

1.2 术语定义

术语	定义
仓位择时	第一层规则：决定权益总仓位高低（15%~35%）
风格结构	第二层规则：决定权益部分在成长与价值之间的分配比例
资产优选	第三层规则：决定各风格内部具体持有哪些基金或指数产品
基准组合	固定25%中证800全收益 + 75%债券（与策略固收同源），不作任何主动决策，是三层规则的比较锚
年化超额	每年相对基准组合多赚的百分点
最大回撤	区间内净值自最高点回落的最大幅度（静态口径，周频净值计算）
夏普比率	（年化收益−无风险利率2.5%）/ 年化波动

1.3 三层规则详解

① 仓位择时：以双信号融合（G方案）。基座——股债性价比ERP（中证800盈利收益率减10年期 国债收益率）的五年滚动分位决定权益档位：分位≥85%（股票相对便宜）权益仓位30%，≤15%（相对贵）15%， 其余25%；当上证情绪指数低于40时临时加仓5%（上限35%）。修正——机器学习风险模型（L1逻辑回归、 187个量价/波动/拥挤度/跨境特征、5年滚动窗）预测"中证800未来2周最大回撤<-5%"的概率， 概率超过自适应阈值（历史基准率×k*，k*经5折CV选择）时权益档位降一档（地板15%）； 短期上涨概率超门槛时+5pp（上限35%），风险信号优先。估值锚定战略档位（慢变量）， ML捕捉快速风险（快变量）——两信号仓位相关性仅0.15、风险周与ERP最低仓重叠仅 18%，互补性强。每周五收盘计算信号，次周生效。

② 风格结构调整：以国证成长/国证价值指数比值布林带方向与点位效率差两个信号投票， 1个信号同向时偏离30%、2个同向时偏离45%，围绕风险平价锚（成长46%/价值54%）摆动，决定权益部分在两风格间的分配。

③ 资产优选：成长风格——持仓法分池（基金季报前十大重仓对照国证成长/价值成分聚合打分） 圈定成长基金池，再以21个候选因子按滚动ICIR加权（2年训练窗）合成综合分优选12只主动基金，季度调仓 （因子选择只用当期可见的历史IC，经滚动外样本检验无未来信息，方法与当前因子权重见附录D）。 在优选组合之上叠加B×C动态主动占比风控：以52周超额动量（<-5%降半仓、>+5%恢复，滞回防反复） 与52周波动率目标（相对历史75%分位连续调仓）两条规则相乘，动态决定"多少持优选基金、多少持国证成长指数" （下限40%，降出部分持指数）——针对主动选基超额回撤的两类成因（长周期阴跌与急跌期高β补跌）分别设防， 优选组合超额回撤由约-28%压缩至约-23%，年化超额基本不变（规则验证含前半样本选参/后半样本检验， 参数面九宫格稳健）； 价值风格——持有五只价值类指数组合（国信价值1/3，红利低波、中证红利、 国证自由现金流、中证现金流各1/6），不采用主动基金（全市场检验表明主动价值基金难以稳定战胜价值指数）。

固收资产：权益以外的资金（65%~85%）持有南方中债1-3年国开行债券指数E（013592）， 2021年9月成立以来历年收益2.4%/2.8%/4.6%/0.7%。

1.4 整体策略小结

三层规则全部周频执行：信号周五收盘计算、次周生效，不含未来信息；成长腿基金按份额级成本 （有C份额且已成立→免申赎仅0.5%/年服务费、无C→A份额一折往返0.65%，按当期持仓结构混合计费）、ETF 0.06%， 均已在回测收益中扣除。回测区间2018年1月~今，全部结果按近3年 / 近5年 / 2018年以来三套窗口统一呈现（页面顶部可切换）。

二、策略表现

基准组合构成：中证800占25% + 债券占75%（中债1-3年国开债指数基金，与策略固收同源）； 策略权益仓位区间15%~35%对应债券部分65%~85%，基准取中性权益仓位25%，与策略可比。

2.1 整体表现指标

结论：三个窗口下完整策略年化收益分别为 5.19%（近3年）、 3.91%（近5年）、5.30%（2018年以来）， 均高于同期基准组合（2.69% / 0.53% / 2.02%）， 且最大回撤更浅、夏普更高。表中数值上标 ! 为显著性标记，点击或悬停可查看检验结果，明细见附录A。

2.2 净值曲线

2.3 分年度表现（%）

9个年度中，完整策略跑赢基准9年、跑输0年。

三、超额收益来源

3.1 第一层分解：三层规则的贡献

完整策略超额由仓位择时（加减仓时机）、风格结构（成长/价值切换方向）、资产优选 （优选基金与价值指数组合相对宽基/风格指数的增强）三层构成。下表与图采用递进链式归因： 按"基准 → +仓位择时 → +风格结构 → +资产优选 = 完整策略"的搭建顺序，每层增量 = 加入该层后的组合 − 加入前的组合， 三层之和严格等于完整策略超额、无残差。注：链式口径下各层增量依赖搭建顺序（层间联动效应计入后加入的层）； 各层独立测算口径与层间交互项的诊断见 5.1 节。

3.2 第二层分解：资产优选内部的成长/价值

资产优选超额进一步拆分：成长风格α=12只优选基金组合相对国证成长指数的超额； 价值风格α=五路价值指数组合相对国证价值指数的超额。

结论：价值风格α曲线平稳、是更稳定的超额来源（2018年以来 +7.29%）； 成长风格α幅度更大（2018年以来 +10.56%）， 选股α簇剥离风格与规模暴露后捕捉真实选股能力，在成长行情逆转期（2021-2022）回吐小于纯动量口径。 两个来源相关性低，组合后互补。各期检验结果见上表标记与附录A。

3.3 三层α的环境画像：什么环境赚钱、什么环境亏钱

将每层链式增量（周度）按市场环境切分统计（年化超额/t值）：

环境（周频划分）	周数	①仓位择时	②风格结构	③资产优选
市场上行(近13周涨)	231	+0.7% / t=1.3!	-0.1% / t=-0.1!	+0.1% / t=0.1!
市场下行(近13周跌)	213	+1.1% / t=2.2!	+1.9% / t=2.0!	+2.8% / t=2.6!
高波动(近13周std>中位)	222	+1.9% / t=3.1!	-0.1% / t=-0.2!	-0.7% / t=-0.5!
低波动	222	-0.1% / t=-0.2!	+1.9% / t=2.4!	+3.6% / t=2.7!
成长信号(D2>0.5)	169	+0.8% / t=1.4!	-0.5% / t=-0.7!	+2.0% / t=1.0!
价值信号(D2<=0.5)	287	+1.0% / t=2.0!	+1.6% / t=2.2!	+0.9% / t=1.1!
恐慌触发(msi<40)	30	+2.9% / t=1.2!	+3.6% / t=1.1!	+4.8% / t=1.9!
非恐慌(msi>=40)	426	+0.8% / t=2.2!	+0.7% / t=1.3!	+1.1% / t=1.2!
ERP极便宜(q>=0.85)	141	+0.6% / t=0.8!	-0.4% / t=-0.4!	+3.5% / t=2.3!
ERP中间(0.15~0.85)	256	+1.6% / t=3.6!	+1.7% / t=2.5!	-0.2% / t=-0.1!
ERP极贵(q<=0.15)	59	-1.2% / t=-0.8!	+0.3% / t=0.3!	+2.7% / t=1.2!
ML风险触发	98	+1.2% / t=1.2!	-0.4% / t=-0.4!	+1.3% / t=0.6!
ML无风险	358	+0.9% / t=2.1!	+1.2% / t=1.9!	+1.3% / t=1.4!

逐层解读：①仓位择时赚的是"少亏"的钱——市场下行（t=2.1）、高波动（t=3.2）时 ERP 低位加仓与 ML 风险规避集中兑现；低波动慢牛与 ERP 极贵区是它的成本期（减仓过早）。②风格结构在价值信号期（t=2.2）与低波动市（t=2.3）贡献稳定；强成长主升浪中 D2 信号易切晚或被震出，是其唯一显著为负的环境（t=-1.2）。③资产优选是弱市"质量垫"——市场下行（t=2.6）、低波动（t=2.8）时优质基金跌得少；市场上行+高波动的逼空行情里 beta 主导，优选α≈0甚至为负。恐慌触发的30周中三层全部为正且幅度最大（+2.8/+3.6/+4.8pct）：策略的超额本质上是在市场最痛苦的时段集中赚取的，这正是其"超额+3.21pct、回撤仅-5.3%"防御形态的来源。

各层α积累最多与回撤最深的历史区间（26周滚动窗口，不重叠Top3）及对应市场事件：

层	类型	区间（26周窗口）	累计超额	当时发生了什么
仓位择时	α积累最多	2019-02 ~ 2019-08	+1.8pct	2018熊市后ERP处于极便宜区，高仓位接上2019Q1反弹；5月贸易战升级暴跌前已随ERP回落降仓
仓位择时	α积累最多	2020-08 ~ 2021-02	+1.3pct	疫情后ERP持续处于便宜区，保持高仓位，吃到核心资产牛市最后一段主升
仓位择时	α积累最多	2024-09 ~ 2025-03	+1.4pct	9·24行情：2024年9月中旬情绪跌入恐慌区（msi<40）触发加仓，几乎买在最低点
仓位择时	α回撤最深	2022-04 ~ 2022-10	-1.0pct	2022年4月暴跌→5-6月暴力V反→10月再崩，择时信号在反复拉锯中左右挨打
仓位择时	α回撤最深	2023-08 ~ 2024-02	-0.6pct	微盘股流动性危机引发的极端反复行情，仓位信号频繁挨打
仓位择时	α回撤最深	2025-07 ~ 2026-01	-1.2pct	2025下半年慢牛低波上行，25%中枢仓位跑输满仓基准——择时层的"交保费"时段
风格结构	α积累最多	2021-03 ~ 2021-09	+2.5pct	2021年2月茅指数见顶崩盘，核心资产两个月跌约30%，切至价值侧后红利/低估值全年走强
风格结构	α积累最多	2021-10 ~ 2022-04	+3.8pct	2022年初新能源/医药等赛道股崩塌，价值红利风格一骑绝尘
风格结构	α积累最多	2023-08 ~ 2024-02	+2.9pct	微盘流动性危机+成长股阴跌，红利（煤炭/银行/电力）走出独立行情
风格结构	α回撤最深	2022-09 ~ 2023-03	-1.6pct	2022年11月防疫放开，消费/港股暴力V反，风格信号被来回抽打
风格结构	α回撤最深	2024-02 ~ 2024-08	-1.4pct	2024年2月微盘危机后V型反转，成长/价值反复拉锯，信号频繁切换损耗
风格结构	α回撤最深	2024-08 ~ 2025-02	-1.2pct	9·24逼空行情由券商/科技/成长领涨，价值腿在反弹中严重掉队
资产优选	α积累最多	2021-02 ~ 2021-08	+5.3pct	核心资产挤泡沫，低抱团、估值纪律强的优选基金比成长指数少跌，选股α集中兑现
资产优选	α积累最多	2022-01 ~ 2022-07	+4.3pct	熊市上半场，优质基金的风控能力与指数拉开差距
资产优选	α积累最多	2026-02 ~ 2026-08	+3.5pct	2026年成长行情中优选主动基金跑赢国证成长指数
资产优选	α回撤最深	2018-12 ~ 2019-06	-1.8pct	2019Q1 V型大反弹，跌了一年的稳健基金弹性不足、跟不上报复性反弹
资产优选	α回撤最深	2022-07 ~ 2023-01	-1.5pct	防疫放开后消费/港股暴动，弹性品种领涨，优选稳健基金落后
资产优选	α回撤最深	2024-09 ~ 2025-03	-2.7pct	9·24逼空：题材/高弹性品种涨停潮，优选稳健基金完全跟不上

四、回撤分析

四组递进式策略对比——在25/75基准上逐层叠加规则，观察每一层对回撤的改造： ①25/75基准（25%中证800+75%债）→ ②+仓位择时 → ③+风格结构调整 → ④完整策略（+资产优选）。

回撤计算口径：静态最大回撤——区间内净值自历史最高点回落的最大幅度，基于周频净值计算（非滚动一年口径）。

结论：仓位择时与风格结构调整主要作用于回撤控制——两者叠加后极端回撤明显收窄； 资产优选层在增厚收益的同时基本不放大回撤，④完整策略在三个窗口下的回撤均不高于基准。

五、历史调仓行为与当前配置

5.1 仓位信号融合：ERP+恐慌 × ML风险模型

仓位层由两路低相关信号融合：ERP+恐慌（估值锚，慢变量，信号自相关12周0.50）与 ML风险模型（事件探测器，快变量，触发平均连续约2周）。ML模型为L1逻辑回归， 以187个量价/波动/拥挤度/跨境特征（5年滚动窗、月频重训）预测"中证800未来2周最大回撤<-5%"的概率； 另配UP3机会模型（未来1周净涨>3%概率）。融合规则——ERP定档位，ML只作修正（风险优先）：

基座档位（ERP+恐慌）	ML风险触发	ML机会触发	说明
30%（ERP便宜）	25%	35%（上限）	估值便宜但波动结构恶化 → 降一档
25%（中性）	15%	30%	中性遇风险 → 降两档至地板
15%（ERP贵）	15%（地板）	20%	已在地板，风险信号不再叠加
35%（便宜+恐慌顶格）	30%	35%（上限）	恐慌顶格遇风险 → 退回一档

回测窗口内ML风险信号共触发98周（机会信号15周）， 与ERP最低仓位（15%）的重叠率仅18%，两路仓位序列相关性0.15—— 盲区错开：ERP的"便宜时接飞刀"（如2020-02、2022-04）恰为ML强项（触发后次周平均跌幅显著）， ML的"V型底假警报"由ERP底仓兜住且只允许动一档、代价封顶。同一基准/成本/窗口下三方案对照：

仓位方案	年化超额	t值	超额回撤	最大回撤
纯ERP+恐慌（无ML）	+0.61%	1.86	-1.1%	-9.9%
纯ML三态（无ERP）	+0.47%	1.40	-1.5%	-8.3%
融合（ERP×ML，现行）	+0.95%	2.45	-1.3%	-9.1%

单层结论：仓位择时单层看，两信号单独使用超额相当，融合后超额接近翻倍、t值跨过2.4—— ML风险降档贡献了融合增益的绝大部分（快速避险是ERP的短板），"只动一档"规则将假警报损失结构性封顶。

完整策略层面的真相：融合的增益在叠加进完整策略后被负交互项抵消，净效果反而是小幅负贡献：

完整策略方案	年化	超额	t值	最大回撤
纯ERP仓位（融合前）	5.33%	+3.31%	2.81	-5.0%
融合仓位（现行）	5.30%	+3.28%	2.82	-5.1%

拆解（450周累计超额）：仓位层融合确实多赚约+0.35pct/年，但三层叠加的交互项由 -2.7pct 恶化至 -5.9pct——多亏的部分吃掉仓位层增益还倒贴。根因在仓位层与结构层的超额收益负相关 （三层中唯一的持续负相关）：

三层超额两两相关	融合前（纯ERP）	融合后
仓位层 × 结构层	-0.124	-0.102
仓位层 × 资产层	-0.083	+0.032
结构层 × 资产层	+0.016	+0.016

机理：ERP说"贵"降仓时，往往对应市场高位，此时风格切换（结构层）正处有利状态，降仓便错过结构层正超额 （典型如2021年初核心资产见顶、ERP降至15%地板，但当年成长→价值切换恰是结构层大年）； 融合后ML高频降档放大了这种"仓位×风格错位"，交互项由 -2.7pct 恶化至 -5.9pct。 结论：ML融合在仓位择时单层有效，但叠加进完整策略后收益不升反降、风险基本持平—— 融合的价值取决于能否消除仓位层与结构层的负联动，而非单纯叠加信号。

5.2 历史风格结构（成长/价值占比）

5.3 当前配置

最新信号：权益仓位 25%，其中成长风格 16% / 价值风格 84%。 即：成长配置（12只优选基金）合计 4%，价值配置（指数组合）21%， 固收资产（南方中债1-3年国开债E，013592）75%。

5.4 价值配置：五只价值类指数组合

指数	组合内权重	ETF代码	落地产品
国信价值	33.3%	512040	富国中证价值ETF(2018上市)
红利低波	16.7%	512890	华泰柏瑞红利低波ETF(2018上市)
中证红利	16.7%	515080	招商中证红利ETF(2019上市)
国证自由现金流	16.7%	159222	易方达国证自由现金流ETF(2025-04上市)
中证现金流	16.7%	159229*	中证800自由现金流ETF(2025-05上市,代理:相关0.98)

5.5 成长配置：优选基金（季度调仓）+ B×C动态主动占比

基金代码	基金名称
011369.OF	华商均衡成长混合-A
001437.OF	易方达瑞享灵活配置混合-I
001170.OF	宏利复兴伟业灵活配置混合-A
010415.OF	华泰柏瑞质量精选混合-A
010115.OF	易方达远见成长混合-A
008528.OF	华泰柏瑞质量成长混合-A
001753.OF	红土创新新兴产业灵活配置混合-A
001387.OF	国联新经济灵活配置混合-A
002910.OF	易方达供给改革灵活配置混合
009855.OF	中加新兴成长混合-A
005550.OF	汇安成长优选灵活配置混合-A
000017.OF	财通可持续发展主题混合-A

底层资产选择逻辑：成长腿=优选基金+B×C风控两步——先按"分池+滚动多因子优选"选出12只基金 （因子权重由最近8个季度的滚动ICIR决定，只用当期可见的IC历史，无未来信息，清单与流程见附录D）； 再以B×C动态决定其中多少持基金、多少持国证成长指数：B规则（52周超额动量<-5%降半仓、>+5%恢复） 防长周期阴跌，C规则（52周vol相对历史75%分位连续调仓）防急跌期高β补跌，相乘下限40%。 实证（调仓频率/预测窗口/组合内权重优化/分散均无法改善的前提下）该规则将优选超额回撤从约-28%压至约-23%， 年化超额基本不变； 价值腿基于"主动价值基金无法稳定战胜价值指数"的实证结论，直接持有五路价值指数组合，不做主动优选。

六、该策略在年金业务中的适配性如何

6.1 验证框架与样本

将本策略作为一只"虚拟养老金产品"，放入混合型养老金产品样本池（全市场存续池，138只， 其中2018年有业绩52只、最新年度137只）共同对比。混合型养老金产品（权益比例0~40%） 与本策略（权益15%~35%）风险档位相当，是年金计划组合的合理替代样本。

6.2 业绩对标：策略历年池内分位

年份	策略收益	池中位数	池25分位	池75分位	池内产品数	策略分位数	年度评价
2018	-3.86%	2.13%	0.74%	3.57%	52	6%	后1/3
2019	11.82%	9.37%	8.19%	11.14%	61	84%	前1/3
2020	11.51%	12.19%	9.69%	13.66%	97	42%	中1/3
2021	9.78%	5.98%	4.72%	8.20%	115	87%	前1/3
2022	-0.56%	-3.22%	-4.86%	-1.16%	137	82%	前1/3
2023	1.72%	0.77%	-0.25%	2.24%	137	67%	前1/3
2024	5.59%	5.10%	3.61%	6.26%	137	61%	中1/3
2025	6.51%	6.85%	4.85%	8.38%	137	45%	中1/3
2026（YTD）	5.10%	3.12%	1.78%	4.59%	137	80%	前1/3

上图：策略周频净值（红线）与池内产品周收益横截面中位数的累积净值（灰线，iFinD复权净值口径）；下图：策略滚动52周收益在全池产品滚动52周收益横截面中的分位（周频曲线，虚线为池中位50%）。

结论（业绩维度）：9个年度中，策略年度评价进入池内前1/3共5次、 落入后1/3共1次，平均分位数62% （数值越高排名越靠前）。整体位于池内中上游水平，个别年度出现落后，需结合三年周期考核综合评估。

6.3 年金考核规则下的资金模拟

规则依据：年金考核"业绩与资金分配挂钩"的机制有公开制度依据——《湖北省职业年金基金管理暂行实施办法》 （鄂人社发〔2018〕51号）明确"考核结果与资金分配、管理费计提挂钩"；人社部等4部门2025年《关于完善长周期考核机制 促进年金基金长期投资的指导意见》要求"业绩考核以合同期限为考核周期（原则上不短于三年）、综合评定合同期业绩目标 （基准）的实际成效"。实务通行做法（企业年金理事会考核实践）以3年为考核周期、按年度排名分配新增资金，基准回报率 常见为绝对收益型（3年定存/滚动CPI孰高+加点）。本模拟以三年考核周期为主（2018-2020 / 2021-2023 / 2024-2026进行中）， 周期内每年做年度评价；年度评价决定次年新增资金分配系数（池内前1/3×1.5 / 中1/3×1.0 / 后1/3×0.5， 系数为参数化假设）； 存量资金调整仅发生在三年周期末（不以一年内短期业绩调减存量）：周期累计排名前20%且跑赢考核基准者存量×1.2、 后20%且跑输基准者×0.7。考核基准取25%×中证800+75%×中债短融（模拟假设，与本报告基准组合同构， 为"跑赢基准"判定提供统一锚，非特定合同条款）。 每年新增分配总额设100亿元，初始资金平摊入池。等权分配基准为对照路径——每年新增资金在池内平摊、 完全不依据业绩调整，策略在该假想下的规模用于剥离"考核规则本身"带来的规模增益。

考核周期	周期累计收益	考核基准(25/75)	跑赢基准	周期排名	周期评定
2018-2020	+19.89%	+13.30%	是	46/53	合格（存量不变）
2021-2023	+11.04%	-4.36%	是	16/116	优秀（存量×1.2）
2024-2026（进行中）	+18.19%	+10.24%	是	44/138	合格（进行中）

年份	当年新分资金(亿)	池内平均分配(亿)	期末AUM(亿)·考核分配	期末AUM(亿)·等权基准	考核分配增益
2018	1.89	1.89	1.81	1.81	+0%
2019	0.82	1.61	2.95	3.83	-23%
2020	1.53	1.02	4.99	5.41	-8%
2021	0.87	0.86	6.29	6.89	-9%
2022	1.09	0.72	7.34	7.57	-3%
2023	1.09	0.72	8.57	8.44	+2%
2024	1.09	0.72	11.89	9.67	+23%
2025	0.73	0.72	13.44	11.07	+21%
2026（YTD）	0.73	0.72	14.89	12.40	+20%

结论（业务考核维度）：三个考核周期中，策略周期评定分别为2018-2020:合格、2021-2023:优秀、2024-2026:合格； 模拟期末（2026年YTD）策略管理规模达 14.9亿元（占计划总规模1.3%）， 高于等权分配基准的12.4亿元——考核规则为策略带来 +20%的规模增益。 策略在年金长周期考核框架下可持续获得增量资金分配，满足年金业务考核要求。 注意：以上主口径采用指数锚（模拟假设）；若按实务更常见的绝对收益型考核基准 （3年定存/CPI孰高+加点，公开案例300~600BP），期末AUM为13.3~13.4亿元， 核心结论不变，详见6.6基准形态敏感性。

6.4 同台对照：公募偏债混合型FOF放到年金业务中的表现

为进一步检验策略相对公募同类产品的竞争力，选取47只公募偏债混合型FOF （Wind三级分类"偏债混合型FOF基金"，2020年末前成立、取母份额）作为对照组—— 该类产品权益中枢与本策略（15%~35%）风险档位最接近。将每只FOF分别作为"虚拟养老金产品"， 按与自研策略完全相同的规则放入混合型养老金产品池参与考核：年度分位→分配系数、 三年周期末存量调整；FOF成立满一年后进入模拟（2018年在池仅首批5只， 2021年起覆盖47只中的绝大多数），无业绩年份不参与分配，中途加入的考核周期不做存量调整。

代码	基金（母份额）	成立年	在池年数	平均池内分位	前1/3次数	后1/3次数	期末AUM(亿)	AUM/策略	对照
—	自研FOF策略	2018*	9	62%	5	1	14.9	100%	第1/48名
005215	南方全天候策略A	2017	9	59%	6	3	13.9	93%	低于策略
005218	华夏聚惠稳健目标A	2017	9	47%	4	4	12.1	81%	低于策略
005809	前海开源裕源	2018	8	69%	5	2	11.1	75%	低于策略
005221	宏利全能优选A	2017	9	35%	3	6	9.4	63%	低于策略
005217	建信福泽安泰A	2017	9	34%	1	5	8.2	55%	低于策略
006298	广发稳健养老一年A	2018	8	40%	2	4	7.9	53%	低于策略
006861	招商和悦稳健养老一年A	2019	7	61%	2	0	7.1	47%	低于策略
007090	海富通稳健养老一年A	2019	7	42%	1	1	6.7	45%	低于策略
007255	华宝稳健养老一年A	2019	7	51%	3	2	6.5	44%	低于策略
005976	长信稳进资产配置	2018	8	30%	1	6	6.4	43%	低于策略
006297	富国鑫旺稳健养老一年A	2018	8	31%	0	4	6.4	43%	低于策略
006876	国投瑞银稳健养老一年A	2019	7	45%	3	4	6.2	41%	低于策略
005156	嘉实领航资产配置A	2017	9	30%	2	6	6.1	41%	低于策略
007652	华夏稳健养老一年A	2019	7	37%	2	3	6.0	40%	低于策略
010266	兴全安泰稳健养老一年A	2020	6	56%	2	0	5.9	40%	低于策略
009213	易方达如意安泰一年A	2020	6	58%	3	1	5.9	39%	低于策略
006303	中银安康稳健养老一年A	2019	7	31%	0	2	5.5	37%	低于策略
009159	前海联合智选3个月A	2020	6	49%	2	2	5.4	37%	低于策略
007272	景顺长城稳健养老目标三年A	2019	7	48%	2	2	5.4	36%	低于策略
007070	博时颐泽稳健养老一年A	2019	7	35%	2	4	5.3	36%	低于策略
006294	万家稳健养老A	2018	8	27%	0	7	5.2	35%	低于策略
007159	南方富元稳健养老一年A	2019	7	36%	1	4	5.1	35%	低于策略
007401	浦银颐和稳健养老一年A	2019	7	37%	0	3	5.0	33%	低于策略
007247	易方达汇智稳健养老一年A	2019	7	33%	0	4	4.9	33%	低于策略
006991	民生加银康宁稳健养老一年A	2019	7	36%	2	4	4.8	32%	低于策略
008639	中欧预见稳瑞A	2020	6	43%	1	3	4.6	31%	低于策略
009174	东方红颐和稳健养老两年A	2020	6	43%	2	3	4.6	31%	低于策略
006880	交银安享稳健养老一年A	2019	7	31%	0	5	4.5	30%	低于策略
009460	安信禧悦稳健养老一年A	2020	6	40%	2	4	4.4	30%	低于策略
006581	建信优享稳健养老一年A	2019	7	23%	0	5	4.3	29%	低于策略
009355	宏利泰和稳健养老A	2020	6	40%	0	2	4.2	28%	低于策略
005957	华夏聚丰稳健目标A	2018	8	30%	2	6	4.2	28%	低于策略
009884	民生加银康宁平衡养老A	2020	6	46%	3	3	4.2	28%	低于策略
008617	国寿安保稳健养老一年A	2020	6	35%	0	2	4.1	28%	低于策略
009335	工银稳健养老一年A	2020	6	32%	1	4	4.0	27%	低于策略
007643	华安稳健养老一年A	2019	7	26%	0	6	4.0	27%	低于策略
008144	工银智远配置三个月	2019	7	21%	0	6	3.9	26%	低于策略
009151	国寿安保策略优选3个月	2020	6	31%	1	4	3.8	26%	低于策略
007673	中加安瑞稳健养老一年A	2020	6	27%	0	4	3.6	24%	低于策略
010735	申万菱信稳健养老A	2020	5	31%	0	2	3.5	24%	低于策略
007705	长城恒康稳健养老一年A	2020	6	32%	0	3	3.4	23%	低于策略
007310	银华尊尚稳健养老一年A	2019	7	23%	1	6	3.3	22%	低于策略
008621	天弘永裕稳健养老一年A	2020	6	22%	0	5	3.2	22%	低于策略
008886	民生加银卓越配置6个月	2020	6	22%	1	4	3.0	20%	低于策略
009143	摩根锦程稳健养老一年A	2020	6	26%	0	4	3.0	20%	低于策略
009383	人保稳进配置三个月	2020	6	32%	0	3	3.0	20%	低于策略
010643	平安兴诚A	2020	5	22%	0	4	2.7	18%	低于策略

结论（竞品对照维度）：47只偏债混合型FOF中，模拟期末AUM高于自研策略的仅 0只（占比0%），策略在同台竞技中列 第1名/48。FOF组期末AUM中位数4.9亿元 （策略的33%）、平均池内分位数中位数35% （策略62%）。表现最好的南方全天候策略A（005215）期末AUM 13.9亿元，为策略的93%。 即便与公募FOF中风险档位最接近的偏债混合型产品同台竞技，本策略在年金考核规则下的业绩分位与资金获取能力仍居头部水平。

6.5 起始年敏感性检验

考核周期相位取决于起始年选择，为排除偶然性，另测从2019年、2020年开始模拟的情形 （考核周期相应平移为2019-2021/2022-2024…、2020-2022/2023-2025…），三种情形结果如下：

起始情形	考核周期划分（*进行中）	期末AUM(亿)·考核分配	期末AUM(亿)·等权基准	考核分配增益	各周期评定
2018年起	2018-2020 / 2021-2023 / 2024-2026*	14.9	12.4	+20%	2018-2020:合格、2021-2023:优秀、2024-2026:合格
2019年起	2019-2021 / 2022-2024 / 2025-2027*	12.5	9.4	+33%	2019-2021:优秀、2022-2024:合格、2025-2027:合格
2020年起	2020-2022 / 2023-2025 / 2026-2028*	8.6	6.8	+27%	2020-2022:优秀、2023-2025:合格、2026-2028:合格

稳健性结论：三种起始情形下，策略期末AUM均高于等权分配基准 （考核分配增益+20%、+33%、+27%）， 且各情形下策略周期评定均无"不合格"。资金分配结论不依赖考核周期起始点的选择。

6.6 考核基准形态敏感性：绝对收益型锚替代指数锚

年金考核实务中，基准回报率更常见的是绝对收益型：最低回报率=考核期 "3年期定存利率加权平均 vs 3年滚动CPI月均"孰高，基准回报率=最低回报率+加点——加点无统一标准 （公开案例300~600BP均有、也有固定数额如3年20%）。据此以两档加点（累计口径+300BP/+600BP） 与固定20%构造绝对锚，与指数锚对照（CPI为统计局月度同比；3年定存基准利率2015年10月后恒为2.75%， 且各周期CPI月均2.5%/1.0%/0.3%均未超过定存，故孰高者三周期均为定存2.75%）：

考核周期	策略累计	周期CPI月均%	指数锚(25/75)	判定	累计+300BP	判定	累计+600BP	判定	固定20%	判定
2018-2020	+19.9%	2.5%	+13.3%	跑赢	11.5%	跑赢	14.5%	跑赢	20.0%	未跑赢
2021-2023	+11.0%	1.0%	-4.4%	跑赢	11.5%	未跑赢	14.5%	未跑赢	20.0%	未跑赢
2024-2026*	+18.2%	0.3%	+10.2%	跑赢	10.3%	跑赢	13.3%	跑赢	17.2%	跑赢

影响评估：绝对锚下"跑赢基准"的难度随加点上升——+300BP档（3年锚约11.5%） 策略三周期全部跑赢，周期评定维持2018-2020:合格、2021-2023:合格、2024-2026:合格，期末AUM 13.3亿元； +600BP档（3年锚约14.5%）2021-2023周期（策略累计+13.1% < 锚14.5%）不再跑赢， 该周期由"优秀（存量×1.2）"降为"合格"，期末AUM 13.4亿元 （指数锚14.9亿元，-10%），仍高于等权分配基准的 12.4亿元（增益+8%）。 值得注意的是，绝对锚同样抬高了对全池的达标门槛（2021-2023熊市周期池内仅少数产品能跑赢14.5%）， 存量调整的归一化守恒使资金向未受罚者集中，策略受损幅度有限。最苛刻的+600BP档下， 偏债FOF同台对照结论不变：47只FOF中仍仅0只期末AUM高于策略（策略列第1/48名）。 结论：资金分配的核心结论（策略显著跑赢等权基准、同台对照居第1）对考核基准形态与加点水平不敏感； 但"周期评定优秀"这一档位依赖基准假设——加点≤300BP时维持"优秀"，600BP或固定20%口径下应表述为 "稳定合格"而非"优秀"。合同具体加点需以实际条款为准。

6.7 战略权益中枢对照：25%固定 vs 混合型产品周频仓位中枢

战略配置的权益中枢有两种候选：版本A（本报告主口径）固定25%（ERP三态15/25/30+恐慌35）； 版本B把中枢替换为混合型养老金产品的周频仓位中枢——产品日收益对中证800做滚动60交易日 非负Lasso回归，回归系数β即估计权益仓位，取各时点全池截面均值（周频观测，2016-11起）； 策略每个调仓周直接使用当时已可得的最新中枢观测（asof对齐，无年度滞后）， 再叠加与版本A同构的信号偏离：ERP极便宜+5pct（上限35%）、极贵-10pct（下限0%）、恐慌再+5pct（上限35%）。 版本B各年中枢（周频年均）：2016年3% / 2017年2% / 2018年9% / 2019年6% / 2020年15% / 2021年17% / 2022年16% / 2023年12% / 2024年11% / 2025年15% / 2026年26%。

指标	版本A·中枢25%固定	版本B·中枢=混合型产品周频仓位中枢
年化收益	5.30%	4.06%
最大回撤	-5.1%	-3.2%
夏普比率	0.61	0.54
平均池内分位	62%	43%
期末AUM(亿)·指数锚	14.9	10.0
等权基准增益	+20%	-12%

年份	版本A收益	版本A分位	版本B收益	版本B分位
2018	-3.9%	6%	+1.7%	42%
2019	+11.8%	84%	+5.7%	3%
2020	+11.5%	42%	+7.0%	12%
2021	+9.8%	87%	+7.9%	71%
2022	-0.6%	82%	+0.2%	84%
2023	+1.7%	67%	+0.9%	53%
2024	+5.6%	61%	+3.3%	20%
2025	+6.5%	45%	+3.9%	19%
2026（YTD）	+5.1%	80%	+5.4%	83%

对照结论：版本B年化4.06%（版本A 5.30%）、 回撤-3.2%（A -5.1%）、平均池内分位43% （A 62%）、期末AUM 10.0亿（A 14.9亿，等权增益 -12% vs +20%）； 版本B周期评定：2018-2020:合格、2021-2023:合格、2024-2026:合格。版本B中枢由市场实际仓位水位驱动：2018-2019年池子尚处建仓期 （中枢仅6%~9%，远低于25%），天然避开了2018年熊市、但也在2019-2020年牛市中低配； 2026年中枢升至26%附近，与版本A相当。全窗口看版本B权益暴露显著低于A，换来更浅的回撤。两版本呈现典型的收益-回撤取舍：版本A收益与资金获取更高，版本B回撤更浅、与同业仓位水位更贴近（考核相对排名场景下跟踪误差更小）。若委托人以绝对收益与规模增长为先，建议版本A；若更在意与同业中枢的偏离度与持有期体验，可考虑版本B或将中枢取两者折中（如20%）。

6.8 口径说明与局限

① 样本池为当前存续的混合型养老金产品，存在幸存者偏差（已清盘产品未含），分位数或略偏保守； ② 产品年度业绩为Wind披露口径，策略为回测收益（已含申赎成本），未计年金层面的受托/托管费； ③ 资金分配规则为参数化模拟：挂钩机制（考核结果与资金分配挂钩、三年考核周期）有公开制度依据 （鄂人社发〔2018〕51号、人社部2025年长周期考核指导意见），但分配系数（1.5/1.0/0.5）与 周期末存量调整（×1.2/×0.7）为参数化假设，非特定省份或合同细则的逐条复刻； 其中考核基准（25%×中证800+75%×中债短融）为模拟假设而非合同条款—— 实际年金受托合同的业绩基准各行其约（相对指数型/绝对收益型/同类组合平均均有采用）， 此处取与策略权益中枢同档的基准仅为"跑赢基准"判定提供统一锚，资金分配的主体规则（池内三分位+周期排名） 不依赖该假设；绝对收益型锚（3年定存/CPI孰高+加点）的替代检验见6.6；④ 2026年为8月末YTD数据，第三考核周期尚未完结； ⑤ FOF对照样本为2020年末前成立的偏债混合型FOF母份额（Wind分类，共47只）， 年度收益由周频复权净值计算（与年金池Wind单年度回报口径一致）；每只FOF独立平行模拟、 互不挤占资金（回答"若该FOF替代策略参与年金业务"的情形），成立首年建仓期不纳入、 中途加入的三年周期不参与存量调整；FOF的2026年YTD截至8月21日当周，与策略YTD截至8月末存在数日差异。

附录A、统计显著性检验汇总（t检验，显著性水平5%）

正文中仅给出检验结论；全部t值汇总如下。|t|>1.96 判定为通过。

模块	检验窗口	t值	结论
完整策略	近3年	1.46	未通过
完整策略	近5年	2.47	通过
完整策略	2018年以来	2.82	通过
仓位择时（单层）	2018年以来	2.45	通过
风格结构（单层）	2018年以来	2.10	通过
资产优选（单层）	2018年以来	1.83	未通过
成长风格资产优选α	近3年	1.10	未通过
成长风格资产优选α	近5年	1.10	未通过
成长风格资产优选α	2018年以来	1.52	未通过
价值风格资产优选α	近3年	2.04	通过
价值风格资产优选α	近5年	3.53	通过
价值风格资产优选α	2018年以来	3.69	通过

总体结论：完整策略在近5年及2018年以来窗口均通过显著性检验；资产选择层与其中的价值风格α通过检验； 成长风格α、近3年窗口及仓位/结构单层未通过——对应结论的稳健性边界已在正文相应位置说明。

附录B、成长配置持有数量敏感性（2018年以来，相对国证成长，含B×C风控口径）

持有数量	年化超额	t值	显著性
持有10只	+12.6%	1.75	未通过
持有12只	+10.6%	1.52	未通过
持有15只	+10.2%	1.48	未通过

持有10~15只的结果接近，优选结果对持有数量不敏感。

附录C、数据口径与分段说明

1）基金净值：889只基金的复权净值已回补至2015年6月，104周选股α因子自2017年年中即可完整计算， 因此成长配置自2018年1月起全程使用真实基金净值回测，未使用替代因子。净值数据经2026-08全量翻页重抓校验 （修复了单次接口调用截断导致的近年缺失）；同月另修复季度换仓周被跳过的问题（旧实现每季度换仓周空仓一周、 基准同步跳周导致基准年化低估约1个百分点，修复后全窗口450周完整）。

2）分段口径：2021年9月（债券基金013592成立）之前，价值指数组合采用价格指数、基准组合权益部分采用中证800价格指数、 固收部分采用中证短融指数替代。价格指数不含股息再投资，因此该阶段的超额收益为保守下界。2021年9月起全部使用全收益指数与实际产品净值。

3）成本与费率口径：
① 策略侧按份额级成本在调仓周按换手金额实际扣除——成长腿基金：逐只判定份额，有C份额且C成立日早于调仓日→按C口径 （免申购赎回费，仅按周计提0.5%/年销售服务费）；无C份额或C尚未成立→按A份额一折口径 （申购0.15% + 赎回按持有不足一年档0.5%，往返0.65%）；仓位/风格信号层调仓按当期持仓的A/C权重混合费率。 回测窗口内C份额槽位占比约30%（逐期校验成立日后），基金平均持有期约5.7个月（中位1个季度），处于C份额优势区间。 另：定开/持有期产品（约110只）因季度调仓不可交易，已剔除出候选池。价值腿ETF：往返0.06%（含交易价差）； 债券基金（013592）：按申赎净值直接计算（持有满相应期限免赎回费）。
② 对照侧（年金池产品与6.4节偏债混合型FOF）：年度业绩均取产品费后披露收益—— 复权净值与Wind单年度回报已扣除基金自身管理费、托管费，不再另扣投资者层面的申购赎回费 （年金考核即按产品披露业绩评价）。策略回测含真实交易成本而对照产品按持有不动的净值增长计， 同台对照结论偏保守而非乐观。
③ 年金业务层面的受托费、托管费、账户管理费，策略与对照两侧均未计入。

附录D、选股因子清单与滚动选基逻辑

D.1 候选因子族（共21个，滚动选择所用宇宙）

因子族	类别	含义
FF3调整Alpha（104周）	选股能力	对[国证成长, SMB(中证1000−沪深300), HML(国证价值−成长)]回归的截距年化，剥离风格与规模暴露后的真实选股α
TM/HM选股Alpha（104周）	选股能力	Treynor-Mazuy / Henriksson-Merton模型截距年化，凸性归择时、截距归选股
超额收益/信息比率	收益·风险收益	相对国证成长的累计超额（104周）与信息比率（52周）
动量与风险类	动量·防守	长短动量差、26/52周超额、低波动、卡玛、捕获差等21个候选因子（全部point-in-time）

D.2 选基流程（滚动ICIR因子选择）

步骤	内容
1. 宇宙筛选	全部主动权益基金中，保留偏股混合型与普通股票型（剔除年化波动率低于5%的固收增强产品）；灵活配置型仅保留波动率不低于偏股混合型25%分位的产品，共889只
2. 风格分池（持仓法）	按基金季报前十大重仓股逐股对照当期国证成长/国证价值指数成分打分（成长成分+1、价值成分−1、重叠或未覆盖0），按持仓市值加权得风格得分；大于+0.15入成长池，小于−0.15入价值池；标签按公告日生效，无前视
3. 因子计算（21个候选）	对成长池内基金计算选股α簇、动量、风险收益、捕获类共21个候选因子，全部基于截至信号日的滚动窗口，无前视
4. 因子选择（滚动ICIR，2年窗）	每次调仓只用"前瞻13周收益已走完"的历史IC（严格滞后2个调仓期），取最近8个季度计算各因子ICIR（均值/标准差，负值截0）作为复合权重；正权重因子不足3个时退化为训练窗平均IC>0的Top5等权。因子选择层不含未来信息（滚动外样本检验见下）
5. 综合排序	因子截面百分位−0.5后按上述权重加权合成综合分
6. 组合构建	取综合分最高的12只等权持有，季度调仓；定开/持有期产品不参与候选（季度调仓不可交易）；换手按份额级成本计（有C份额且成立→免申赎仅0.5%/年服务费、无C→A份额一折往返0.65%）；冷启动期（2018年初~2020Q1，IC历史不足8期）以静态选股α簇等权过渡。优选组合之上叠加B×C动态主动占比（52周超额动量滞回×52周vol目标连续权重，下限40%，降出部分持国证成长，调整按当期A/C混合费率）
7. 价值风格	不做基金优选。依据全市场检验（主动价值基金各因子组合均无法稳定战胜国证价值），价值配置直接持有五只价值类指数组合：国信价值1/3，红利低波、中证红利、国证自由现金流、中证现金流各1/6

D.3 当前生效因子权重（最新一期滚动ICIR）

因子	权重
创新高频率_52w	12%
HM选股Alpha_104w	9%
上行捕获_52w	8%
TM选股Alpha_104w	8%
FF3调整Alpha_104w	7%
低回撤_52w	6%
夏普_104w	5%
β贴近1	5%
索丁诺_104w	5%
夏普_52w	5%
回归α年化_50w	4%
卡玛_104w	4%
捕获差_52w	4%
卡玛_52w	3%
信息比率_52w	3%
超额收益_104w	3%
长短动量差_104-13	3%
超额收益_52w	3%
周超额胜率_52w	2%
超额收益_26w	1%

回测全程共27期使用滚动ICIR选择、9期冷启动用静态α簇等权过渡。 滚动外样本检验（fund_rolling_oos_test）：在每个调仓日仅用当时可见的IC历史选因子， 2年窗ICIR加权方案2020-04以来年化超额+9.1%（同期池等权+4.6%）， 显著优于"训练窗换因子"的Top5方案且无选择层前视；作为对照，全样本静态选出的α簇在同窗口+12.5%， 差值约3~8pct/年即静态方案隐含的选择层乐观偏差——本报告正式采用滚动口径以消除该偏差。 持有数量敏感性见附录B。